信息透明度、企業(yè)價值與去家族化經(jīng)典分享

點擊數(shù)： / 作者：小鷹 / 2018-01-17
信息透明,企業(yè)與家族
一、引言
 
改革開放30年來，民營企業(yè)如雨后春筍迅速發(fā)展，其中大多數(shù)為家族企業(yè)。家族企業(yè)的未來發(fā)展，會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生一定的影響，因此，關(guān)于家族企業(yè)的治理與發(fā)展，已成為很多學(xué)者關(guān)注的熱點。近年來，大股東套現(xiàn)的案例時有發(fā)生，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示①，2014全年上市公司重要股東減持股份大約金額為2500億元。大股東的集中套現(xiàn)，表明股東看空公司的發(fā)展前景，以至放棄企業(yè)。而與此相反，有些家族股東創(chuàng)業(yè)多年，依舊控制企業(yè)，使企業(yè)得到不斷的發(fā)展壯大。家族成員股東的不同選擇，導(dǎo)致企業(yè)未來走向截然不同。什么原因促使家族股東的放棄或堅持?這些動因作用的原理和路徑如何?如何導(dǎo)致家族企業(yè)南轅北轍?為什么大股東提前減持套現(xiàn)而小股東卻后知后覺?大股東套現(xiàn)是否與家族企業(yè)的某些特征變化有關(guān)?
 
目前對家族企業(yè)的研究主要集中于家族企業(yè)與非家族企業(yè)之間的差異，少有文獻考慮到家族企業(yè)與非家族企業(yè)之間的轉(zhuǎn)換問題，尤其是家族企業(yè)的未來走向。家族成員創(chuàng)立企業(yè)并推向市場，不可否認希望家族利益和企業(yè)價值最大化，因此企業(yè)的績效將會影響家族成員的選擇。企業(yè)是一個復(fù)雜的組織，需要科學(xué)的管理和專業(yè)化的運作，從長遠的發(fā)展和市場競爭來說，家族企業(yè)必須建立現(xiàn)代企業(yè)制度，需要引進專門管理團隊和職業(yè)經(jīng)理人，從而迫使企業(yè)中的家族人員脫離經(jīng)營管理工作[1]。引入了家族外的高層管理人員，一些家族企業(yè)的家族成員行為可能得到抑制，如家族成員的在職消費，將私人利益與企業(yè)利益捆綁等[2]。因為企業(yè)信息透明度提高，信息得以流動，內(nèi)部股東依靠信息優(yōu)勢而損害中小股東的利益也會相應(yīng)減少。
 
Villalonga et al.(2010)的研究將家族企業(yè)分為兩類：一類是追求企業(yè)的“競爭優(yōu)勢”，另一類是追求自身的“控制權(quán)私利”[3]。在“競爭優(yōu)勢”理論框架下，認為家族成員和非家族成員的利益都可以達到最大化。在家族成員的監(jiān)督下，企業(yè)的第一類代理成本降低；同時，家族成員將自己看作是家族產(chǎn)業(yè)的管家，因此以企業(yè)價值最大化為己任，并且不會以損害非家族成員的投資者利益為代價攫取自身利益。在“控制權(quán)私利”的理論框架下，控制性股東或者管理者以損害中小股東的利益為代價，從而達到家族利益最大化的目標[4]。也就是說，從“控制權(quán)私利”的角度來看，家族控制僅僅對家族成員是有效的，控制權(quán)私利也是家族控制的因素之一[5]。“競爭優(yōu)勢”和“控制權(quán)私利”兩種理論分別說明了家族企業(yè)治理的理論依據(jù)，在我國的經(jīng)濟環(huán)境下，這兩種家族控制型的理論對我國家族企業(yè)有何影響?哪一種假設(shè)框架占據(jù)了主導(dǎo)地位，又是如何影響家族企業(yè)未來的走向?目前還沒有研究給出合理的解釋和經(jīng)驗證據(jù)。
 
目前我國的資本市場還存在不少問題，需要通過經(jīng)驗的不斷積累，逐步得到治理和完善。公平、公正、公開是成熟、完善資本市場的特征，信息的公開和透明是資本市場發(fā)展完善的要求。與西方發(fā)達資本市場之相比，我國資本市場中企業(yè)的信息透明度還有一定的差距。但處于不同的具體環(huán)境，企業(yè)的信息透明度對不同企業(yè)的影響也不盡相同。例如，企業(yè)外部市場環(huán)境不完善的情況下，我國家族企業(yè)更愿意使用家族內(nèi)部人員，這樣可以避免商業(yè)秘密泄露，信息的模糊可以保障信息的安全，使企業(yè)處于更有利的位置；在外部市場的監(jiān)管不到位的情況下，家族成員可以利用信息的模糊性，損害企業(yè)和中小股東的利益，追求家族利益最大化。所以，在我國的市場環(huán)境下信息透明度對企業(yè)發(fā)展有很深刻的影響。
 
在“競爭優(yōu)勢”的假設(shè)中，家族更加注重企業(yè)的生存與長期效益。為了生存，家族企業(yè)具有天然的求穩(wěn)心態(tài)，會避免風(fēng)險較高的經(jīng)營行為?？紤]到企業(yè)的長期發(fā)展前景，企業(yè)不會糾結(jié)于短期績效，更加注重企業(yè)的未來發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營。目前多數(shù)家族企業(yè)仍然處于創(chuàng)一代管理階段，創(chuàng)一代建立企業(yè)，對企業(yè)有很深的感情，在上市之初通常會有諸多的規(guī)劃，他們對企業(yè)的發(fā)展眼光更加長遠，更加重視有利于企業(yè)發(fā)展的長期投資[3]。而且，創(chuàng)始家族將企業(yè)看作可以傳承的事業(yè)，也更加注重穩(wěn)中求勝[6]。當(dāng)信息透明度較低時，企業(yè)受到的外部干擾較少，可以不受短期績效的影響，專注于長期發(fā)展。在“控制權(quán)私利”的假設(shè)中，家族利益高于其他目標，家族成員控制企業(yè)的目的即獲取私人利益，因此家族成員不愿意將經(jīng)營管理權(quán)分散出去，同時還會抑制外部投資的進入，尤其是機構(gòu)投資者[7]。家族成員只關(guān)注自身利益則企業(yè)的價值就會受到損害。在企業(yè)信息透明度較低的情況下，家族成員獲取家族利益的行為更難為外界知曉，企業(yè)價值受到嚴重損害。由于家族成員更加關(guān)注家族利益，勢必影響企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)的前景和持續(xù)經(jīng)營也會受到嚴重影響?？梢?，家族股東不同的戰(zhàn)略選擇，使得家族企業(yè)的經(jīng)營走向不同，本文通過對中國家族企業(yè)的研究，分析在目前的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟環(huán)境中，家族和企業(yè)如何選擇。
 
在上述的兩種家族控制理論框架下，本文試圖回答以下3個問題，首先，企業(yè)的信息透明度促進還是阻礙了企業(yè)價值的提升?其次，家族企業(yè)的走向是否受到企業(yè)價值的影響?最后，企業(yè)的信息透明度是加強還是緩解企業(yè)價值對企業(yè)去家族化的影響?
 
本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下3個方面：第一，本文針對家族企業(yè)去家族化的問題研究，將企業(yè)去家族化現(xiàn)象分為成了完全退出(即放棄)和放棄經(jīng)營管理權(quán)兩類，從而將家族企業(yè)去家族化的研究由股權(quán)比例研究層面推進至經(jīng)營管理層面，更加深入企業(yè)內(nèi)部，較全面地揭示了家族企業(yè)的發(fā)展路徑，突破了現(xiàn)有的家族企業(yè)的靜態(tài)狀況研究。第二，本文為家族企業(yè)的“競爭優(yōu)勢”理論和“控制權(quán)私利”理論提供了中國本土家族企業(yè)理論分析和經(jīng)驗證據(jù)，發(fā)現(xiàn)了我國家族企業(yè)的內(nèi)在追求的主導(dǎo)框架。第三，本文分析了家族企業(yè)未來走向的理論依據(jù)，為家族企業(yè)的發(fā)展提供了理論支持，在一定程度上有助于家族企業(yè)做出決策。本文的研究結(jié)果進一步地了解了中國家族企業(yè)的價值與走向，豐富了與家族企業(yè)相關(guān)的文獻。
 
以下章節(jié)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是檢驗與討論結(jié)果；第五部分是得出研究結(jié)論。
 
二、理論分析與研究假設(shè)
 
1.信息透明度與企業(yè)價值
 
國內(nèi)外許多學(xué)者對家族企業(yè)的控制與績效進行了很多研究，代表性的理論有“競爭優(yōu)勢”和“控制權(quán)私利”。兩種理論各具特色，適用于不同的行業(yè)及不同的企業(yè)，甚至同一企業(yè)在不同的階段也有不同的體現(xiàn)[3]。我國家族企業(yè)已有30年的歷史，成長狀態(tài)各有不同，在家族企業(yè)發(fā)展過程中，上述兩種理論哪種起主導(dǎo)作用則取決于處于控制地位的家族，家族成員在企業(yè)中的獨特地位使得其行為對企業(yè)價值的影響更加重要，我國家族企業(yè)各具特點的發(fā)展模式和行為為我們的研究提供了條件。
 
根據(jù)“競爭優(yōu)勢”理論，家族企業(yè)與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)兩權(quán)合一，家族成員控制并管理企業(yè)使得企業(yè)管理層更加扁平化，有利于企業(yè)對外界環(huán)境的變化做出更為快速的反應(yīng)，因此具有更好的績效和更高的潛在價值。即使家族企業(yè)引入外部職業(yè)經(jīng)理人，家族成員處于自身利益和企業(yè)利益的考慮，也會監(jiān)督管理者，盡可能的將第一類代理成本降到最低。有學(xué)者研究表明，企業(yè)較低的信息透明度為大股東提供了監(jiān)督管理層的機會[7]。家族成員在企業(yè)內(nèi)部充當(dāng)監(jiān)督者的角色，他們的信息渠道更加暢通，能夠快捷方便的收集有利信息并且監(jiān)督其他企業(yè)人員[8-9]。因此，在信息透明度較低的情況下，家族成員對企業(yè)的監(jiān)督可以替代外界的監(jiān)督作用，保障企業(yè)經(jīng)營活動的運營和發(fā)展。利用企業(yè)內(nèi)部家族成員監(jiān)督管理層，不僅可以為企業(yè)節(jié)約相關(guān)成本(例如披露成本)，還可以保護企業(yè)內(nèi)部信息和商業(yè)秘密。另外，家族企業(yè)的創(chuàng)始人與企業(yè)不僅有經(jīng)濟利益上的聯(lián)系，還有非經(jīng)濟利益的關(guān)系。家族企業(yè)特有的社會情感財富(SEW)使得家族股東具有很強烈的經(jīng)濟和情感動機維護企業(yè)的長期發(fā)展，提升企業(yè)未來價值[2，10-11]。此時家族股東與外部股東基于同樣的出發(fā)點，為提升企業(yè)治理效率與中小股東共同努力，共同承擔(dān)發(fā)展壯大企業(yè)的責(zé)任，提升企業(yè)價值。
 
然而，另外一些研究表明家族企業(yè)的內(nèi)部大股東為了自身利益而損害中小股東利益，形成“控制權(quán)私利”[3，12]。較高的信息透明度可以減少大股東與中小股東之間的代理成本，因此信息公開被視為投資者保護的重要組成部分。家族成員有強烈的動機限制企業(yè)的信息流動，如為防止自身的控制權(quán)私利和家族利益受到影響，家族控制性股東會通過披露有限信息或過時信息來掩蓋企業(yè)財富或者防止外界干預(yù)[13]。同時，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控制性股東為了其自身利益的也會限制公司的透明度[14]。家族企業(yè)相關(guān)的信息沒有得到及時的披露，妨礙了外部投資者及時獲取信息，從而為家族成員股東攫取控制權(quán)私利提供了機會[12]。由于企業(yè)的信息不透明，家族控制性股東便可以較小的成本獲取更多的控制權(quán)私利，損害中小股東的利益和企業(yè)利益。因此，在“控制權(quán)私利”的理論框架下，家族成員保持企業(yè)較低的透明度的強烈動機是獲取私人利益，以中小投資者的利益為代價攫取企業(yè)的財富，這種情況下，企業(yè)的價值也隨之降低。鑒于以上理論，本文提出競爭性假設(shè)1。
 
假設(shè)1a：企業(yè)的信息透明度越低，企業(yè)價值越高；
 
假設(shè)1b：企業(yè)的信息透明度越低，企業(yè)價值越低。
 
2.企業(yè)價值與去家族化
 
利益是人類一切社會活動的根本動因，以營利為目的創(chuàng)建的企業(yè)更是如此，投資者利益和企業(yè)利益的最大化，是企業(yè)經(jīng)營的目標，家族企業(yè)亦是如此[15]。雖然家族企業(yè)中存在著非經(jīng)濟的情感關(guān)系，但企業(yè)健康的發(fā)展與良好的價值表現(xiàn)，使得家族成員的投資獲得豐厚回報，是創(chuàng)始家族創(chuàng)立企業(yè)的初衷。所以在企業(yè)的經(jīng)營活動中，追求經(jīng)濟目標是家族企業(yè)運營的主要動機。
 
Anderson et al.(2003)認為業(yè)績不好(或者預(yù)感到企業(yè)業(yè)績不好)的家族企業(yè)非常可能出售他們的股份[8]。當(dāng)家族股東對企業(yè)的未來前景缺乏信心時，很有可能放棄家族企業(yè)。由于家族成員與企業(yè)的緊密聯(lián)系，企業(yè)的發(fā)展狀況很大程度影響企業(yè)家族成員的決策。也就是說，家族企業(yè)是家族成員為了實現(xiàn)其本身利益最大化而形成的契約組織。該組織是以目標為導(dǎo)向的體系，經(jīng)營業(yè)績是企業(yè)運營是否有效率的體現(xiàn)[16]。較差的經(jīng)營業(yè)績說明企業(yè)運營方式有待提高，以及有必要進行組織變革。
 
在“競爭優(yōu)勢”的理論框架中，家族成員也是追求企業(yè)利益最大化，家族企業(yè)利用自身管理扁平化的優(yōu)勢快速獲得市場份額，贏得較好的企業(yè)經(jīng)營績效。伴隨著家族企業(yè)的發(fā)展，家族原有的優(yōu)勢已不能為企業(yè)帶來新的利益，家族控制很難維持企業(yè)以較好的狀態(tài)發(fā)展，此時家族企業(yè)便會引入外部經(jīng)理人或者轉(zhuǎn)移企業(yè)的控制權(quán)，向企業(yè)注入新的資源與技能，在這個過程中，企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)向家族以外的成員轉(zhuǎn)移，逐步實施去家族化。在“控制權(quán)私利”的理論假設(shè)下，家族成員更傾向關(guān)注其自身的利益[3]，而家族利益與企業(yè)利益又息息相關(guān)[17]，當(dāng)企業(yè)利益影響到家族自身利益時，家族成員會逐步脫離與企業(yè)的關(guān)系。目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的我國資本市場，外部治理環(huán)境還不夠完善，有些企業(yè)將自身利益和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為經(jīng)營目標，急于致富，追求規(guī)模和利益最大化[18-19]。當(dāng)企業(yè)利潤空間較小時，家族自身利益目標也無法保證時，家族和企業(yè)的關(guān)系就會慢慢淡化。
 
一般來說，企業(yè)價值②是企業(yè)績效的綜合表現(xiàn)，可以體現(xiàn)企業(yè)對資源的配置和利用能力，直接反映企業(yè)的經(jīng)營管理效率[20]。而且，企業(yè)的價值也包含了對企業(yè)未來的預(yù)測和對企業(yè)經(jīng)營能力的判斷，與企業(yè)未來經(jīng)營狀況直接相關(guān)[21]，既包含無形資產(chǎn)的價值也包含有形資產(chǎn)的價值，是企業(yè)整體價值的體現(xiàn)。本文采用企業(yè)價值作為衡量變量，因此，本文提出假設(shè)2。
 
假設(shè)2：家族企業(yè)的價值越低，家族企業(yè)越傾向于去家族化。
 
3.信息透明度、企業(yè)價值與去家族化
 
　　為了進一步驗證上述邏輯，我們考察在信息透明度的影響下，企業(yè)價值與家族企業(yè)去家族化的關(guān)系是否被強化。Anderson and Reeb(2013)的研究發(fā)現(xiàn)由于家族成員對家族企業(yè)的了解遠多于外部投資者，同時更加專注自身所從事的行業(yè)，家族成員由此信息優(yōu)勢獲得的利益可以滿足其要求[21]。這可以抵消企業(yè)對外多元化投資所獲得的利益，而且吸收外界對家族企業(yè)的投資會分散家族企業(yè)的股權(quán)，這導(dǎo)致家族企業(yè)更愿意保持自身的獨立性和企業(yè)內(nèi)部信息的模糊性。隨著資本市場的發(fā)展，信息公開化程度越來越高，當(dāng)家族企業(yè)不能憑借信息不對稱獲得額外利益時，便會尋找其他途徑增加效益，例如進行多元化投資，將資金將從家族企業(yè)中退出轉(zhuǎn)向其他企業(yè)[21]。與此同時，也會有其他的投資進入家族企業(yè)，分散了家族成員對企業(yè)的控制。
 
在家族企業(yè)的“競爭優(yōu)勢”框架下，家族企業(yè)較低的信息透明度降低了企業(yè)的信息披露成本，也阻礙了競爭對手由披露獲取企業(yè)的私有信息，同時為家族成員提供了更好的監(jiān)督環(huán)境，使得家族成員更有效地經(jīng)營管理企業(yè)[3]。一方面家族企業(yè)的內(nèi)部信息得到保護，企業(yè)可以更好地利用信息優(yōu)勢獲取效益；另一方面，在較低的信息透明度下，與外部監(jiān)督相比，家族企業(yè)自身的監(jiān)督具有適用性因而更有效③，家族企業(yè)更傾向保持家族控制與管理。隨著企業(yè)不斷的成長，家族治理導(dǎo)致了企業(yè)發(fā)展的瓶頸[18]，引入外部專業(yè)人才是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，這在一定程度上了分散了家族成員的經(jīng)營管理權(quán)，同時提高了企業(yè)的信息透明度。當(dāng)信息逐漸公開透明化時，外界對企業(yè)的跟蹤紛至沓來，企業(yè)受到各方面的壓力和干擾，家族成員對企業(yè)的監(jiān)督和決策也會受到影響，若預(yù)期企業(yè)的發(fā)展前景不好，則家族企業(yè)會傾向進行去家族化。
 
在家族企業(yè)“控制權(quán)私利”的框架下，家族企業(yè)內(nèi)部的家族成員將家族利益奉為首要，為了自身利益利用多種渠道轉(zhuǎn)移公司財富，損害中小股東利益[22]。當(dāng)家族成員無法從企業(yè)中獲利時，則會逐漸脫離家族企業(yè)。較低的信息透明度使得家族成員可以在較為隱蔽的環(huán)境下，利用企業(yè)內(nèi)部相關(guān)治理機制，通過掌握的超額控制獲取控制權(quán)私利。經(jīng)常不乏大股東套現(xiàn)的新聞④，則是由于信息不透明，使得中小股東的利益受到侵害。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，家族成員擔(dān)任關(guān)鍵職位(例如，董事會席位控制或高級管理職位控制)會增強家族成員獲取私利的行為[22-23]。當(dāng)企業(yè)信息透明度提高時，家族成員獲得控制權(quán)私利的途徑和渠道會受到影響，減弱了家族利益與企業(yè)利益的關(guān)聯(lián)。另外，由于企業(yè)信息透明度的提高，內(nèi)外部獲取信息的時間差減小，內(nèi)部股東不再能利用相應(yīng)的信息優(yōu)勢獲得控制權(quán)私利，家族成員控制企業(yè)的動機就會減弱。因此，在“控制權(quán)私利”假設(shè)下，隨著企業(yè)信息透明度的提高，家族成員的這種自利行為會得到抑制，使其不會輕易脫離企業(yè)，則家族企業(yè)的去家族化進程也會放緩。由此我們提出競爭性假設(shè)3。
 
假設(shè)3a：較高的信息透明度會強化企業(yè)價值對家族企業(yè)去家族化的影響。
 
假設(shè)3b：較高的信息透明度會弱化企業(yè)價值對家族企業(yè)去家族化的影響。
 
三、研究設(shè)計
 
1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
 
目前家族企業(yè)尚未有統(tǒng)一的定義，這也為家族企業(yè)的研究帶來了一定的難度。本文根據(jù)已有文獻[24-25]；界定家族企業(yè)的標準為：①企業(yè)的創(chuàng)立者或者實際控制人為個人或者家族；②企業(yè)的董事長或者總經(jīng)理由家族成員擔(dān)任。該定義的關(guān)鍵含義是，無論所有權(quán)還是經(jīng)營管理權(quán)，都由家族成員控制。我們選擇了2005～2014年間的初始樣本，在剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值后，最終樣本為2700個公司—年度觀測值。通過人工收集整理企業(yè)的年報，得到了家族成員任職企業(yè)董事長或總經(jīng)理的相關(guān)數(shù)據(jù)。企業(yè)的跟蹤分析師人數(shù)的缺省值采用0處理，因為沒有相關(guān)分析師的記錄，也就沒有分析師在跟蹤。其他的財務(wù)和治理數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。對所有的連續(xù)變量進行了上下1％樣本的Winsorize處理。
 
2.研究變量的定義與模型建立
 
為驗證上文中提出的研究假設(shè)1，我們構(gòu)建方程1。
 
為驗證上文中提出的研究假設(shè)2和競爭性假設(shè)3，我們構(gòu)建方程2。
 
被解釋變量(Transfer)為二值變量，企業(yè)出現(xiàn)去家化現(xiàn)象則為1，反之為0；企業(yè)透明度(Transparency)采用分析師跟蹤人數(shù)衡量；企業(yè)價值(Firmvalue)采用TobinQ衡量。
 
本文的研究對象是家族企業(yè)的去家族化現(xiàn)象，由于本文對家族企業(yè)的定義主要在兩個方面，一個是企業(yè)的實際控制人，另一個是企業(yè)管理者，即董事長或總經(jīng)理。因此本文也分兩種情況來衡量家族企業(yè)的去家族化，第一種情況是實際控制人的更換，只有企業(yè)更換的實際控制人不屬于家族成員，那么該企業(yè)被認定由家族企業(yè)變成了非家族企業(yè)；第二種情況是在第一種情況的基礎(chǔ)上，如果企業(yè)出現(xiàn)董事長或者總經(jīng)理的更換，如果企業(yè)的經(jīng)營管理的決策權(quán)在家族成員以外的人手中，本文也認定該企業(yè)進行了去家族化。我們使用二值變量衡量去家族化，并在兩種不同的情況下分別檢驗。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)去家族化的現(xiàn)象時賦值為1，反之為0。
 
信息透明度根據(jù)企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)衡量，企業(yè)價值采用TobinQ作為衡量變量?？刂谱兞恳肓斯疽?guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、營運資本能力(Operate)、發(fā)展能力(Develop)、風(fēng)險水平(Risk)、獲利能力(Profit)和上市年限(Gap)。
 
四、實證分析
 
1.描述性統(tǒng)計分析
 
表2報告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)，第一種去家族化的情況是完全轉(zhuǎn)讓，大約占比36％；第二種去家族化的情況是引入外部投資者和完全轉(zhuǎn)讓，兩者一共占比61％，說明引入外部投資者的家族企業(yè)占比大約是25％?？梢娢覈蠖鄶?shù)家族企業(yè)依然采用家族管理企業(yè)。
 
表3列示了家族企業(yè)進行去家族化之前，其績效與其他家族企業(yè)的對比分析，采用T檢驗方法。在家族企業(yè)去家族化之前，企業(yè)的資產(chǎn)報酬率(ROA)約為-0.004，顯著低于其他家族企業(yè)的資產(chǎn)報酬率0.052；企業(yè)的權(quán)益報酬率(ROE)約為0.031，同樣顯著低于其他未去家族化企業(yè)的ROE均值0.083。說明了家族企業(yè)去家族之前，其績效已經(jīng)顯著落后于其他企業(yè)。
 
2.實證結(jié)果與分析
 
(1)信息透明度與企業(yè)價值的關(guān)系。表4報告了分析師跟蹤人數(shù)對企業(yè)價值的影響，可以看出，分析師跟蹤人數(shù)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)信息透明度越高，企業(yè)價值越高。這表明了家族企業(yè)較低的信息透明度可以保護企業(yè)內(nèi)部信息，家族成員對企業(yè)的監(jiān)督要好于信息透明時外部投資者對企業(yè)的監(jiān)督。結(jié)論驗證了假設(shè)1b，說明我國家族企業(yè)的發(fā)展多數(shù)符合“控制權(quán)私利”的假設(shè)。出現(xiàn)這樣的結(jié)論一方面是我國制度環(huán)境的因素，由于私有產(chǎn)權(quán)保護程度較低，家族成員只能顧忌眼前利益而不考慮企業(yè)長久發(fā)展；另一方面是由于中國的傳統(tǒng)思想，家族企業(yè)是家族成員擁有的集體產(chǎn)物，企業(yè)發(fā)展越大，家族成員越多，搭便車現(xiàn)象越嚴重，對企業(yè)價值的負面影響也就越多。
 
(2)信息透明度、企業(yè)價值與去家族化。
 
第一種情況下，企業(yè)信息透明度、企業(yè)價值與去家族化的關(guān)系。表5報告了只有企業(yè)完全轉(zhuǎn)讓才被認定為去家族化時，企業(yè)信息透明度和企業(yè)價值與家族企業(yè)去家族化直接的回歸結(jié)果。模型1中企業(yè)價值的回歸系數(shù)為正，但并不顯著，說明企業(yè)價值與企業(yè)轉(zhuǎn)讓之間沒有顯著關(guān)聯(lián)。這種情況下，假設(shè)2沒有得到支持。模型2中分析師跟蹤人數(shù)的回歸系數(shù)為正，并在5％的顯著水平上顯著。說明企業(yè)信息越透明，企業(yè)越傾向于去家族化。這表明，分析師跟蹤人數(shù)與企業(yè)去家族化顯著正相關(guān)，企業(yè)的信息越透明，家族企業(yè)的去家族化越明顯。表5中的模型3報告了分析師跟蹤人數(shù)和企業(yè)價值的交叉項對企業(yè)去家族化的影響?？梢钥闯?，企業(yè)價值系數(shù)為正，但是分析師跟蹤人數(shù)和企業(yè)價值的交叉項的回歸系數(shù)顯著為負，說明較高的信息透明度減弱了企業(yè)價值對去家族化的影響，該結(jié)果符合假設(shè)3b，說明我國家族企業(yè)符合“控制權(quán)私利”假設(shè)。
 
第二種情況下，企業(yè)信息透明度、企業(yè)價值與去家族化的關(guān)系。表6報告了當(dāng)家族企業(yè)引入外部管理者時，信息透明度和企業(yè)價值與家族企業(yè)去家族化直接的回歸結(jié)果。從模型1和2可以看出，分析師跟蹤人數(shù)的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)的信息越透明，該企業(yè)越傾向于進行去家族化。模型1中，企業(yè)價值的回歸系數(shù)顯著為負，這說明企業(yè)的價值越低，企業(yè)也傾向于進行去家族化。因此第二種情況下假設(shè)2得到支持。這說明，企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的增加減少了家族企業(yè)與外界的信息不對稱，由于不對稱程度降低而得到的利益減少，增加了家族成員未來的利益風(fēng)險，從而增加了企業(yè)去家族化的概率。在控制變量中，公司規(guī)模(Size)回歸系數(shù)顯著為正，說明家族治理比較適合規(guī)模較小的企業(yè)，對于較大的企業(yè)來說，家族管理可能會力不從心，這與以往文獻的結(jié)論[26]是相同的。
 
表6中的模型3報告了企業(yè)的信息透明度對企業(yè)價值與企業(yè)去家族化關(guān)系的影響?？梢钥闯?，企業(yè)價值的系數(shù)為正，信息透明度與企業(yè)價值交叉項的系數(shù)顯著為負，說明信息透明度減弱了企業(yè)價值對企業(yè)去家族化的影響，假設(shè)3b得到支持。該結(jié)論說明了在“控制權(quán)私利”假設(shè)下，信息透明度減弱了企業(yè)價值對去家族化的影響。
 
家族企業(yè)是民營企業(yè)的重要組成部分，該研究結(jié)論說明了目前我國的家族企業(yè)多數(shù)是符合“控制權(quán)私利”假設(shè)的，這與家族企業(yè)去家族化前企業(yè)價值較低的現(xiàn)象是吻合的。也就是說，提高信息透明度，加強資本市場的信息公開，有助于企業(yè)價值的提升，有利于家族企業(yè)更好地發(fā)展。
 
(3)家族企業(yè)去家族化后企業(yè)績效比較。以上的研究說明了我國家族企業(yè)多數(shù)服從“控制權(quán)私利”理論框架，并且說明了信息透明度有助于家族企業(yè)的去家族化，那么去家族化后企業(yè)績效是否提升。表7和表8分別列示了第一種去家族化情況和第二種去家族化情況下資產(chǎn)報酬率(ROA)和權(quán)益報酬率(ROE)的比較。
 
表7列示了在第一種去家族化的方式下，家族企業(yè)去家族化前后的績效變化。可以看出，企業(yè)更換實際控制人之前，資產(chǎn)報酬率(ROA)的均值約為0.013，與進行去家族化后的企業(yè)資產(chǎn)報酬率(ROA)0.019相比，并沒有顯著區(qū)別。權(quán)益報酬率(ROE)的均值約為0.054，低于家族企業(yè)去家族化后的權(quán)益報酬率(ROE)0.076，結(jié)果在10％的水平上顯著。該結(jié)果說明當(dāng)家族企業(yè)更換實際控制人(轉(zhuǎn)讓或出售)時，企業(yè)績效的提升非常微弱，甚至沒有顯著變化。
 
表8列示了在第二種去家族化的方式下，家族企業(yè)去家族化前后的績效變化?？梢钥闯?，企業(yè)在引入外部經(jīng)理人之前，資產(chǎn)報酬率(ROA)的均值約為-0.004，權(quán)益報酬率(ROE)的均值約為0.031，顯著低于家族企業(yè)去家族化后的資產(chǎn)報酬率(ROA)0.027、權(quán)益報酬率(ROE)0.082。該結(jié)果說明當(dāng)家族企業(yè)吸收更多的外部專業(yè)人才時，企業(yè)的績效水平明顯提高。
 
五、結(jié)論與建議
 
基于我國家族企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，本文檢驗了信息透明度、企業(yè)價值對家族企業(yè)去家族化的影響，為家族企業(yè)的研究提供了一個新的視野，深化了家族企業(yè)走向的研究積累。本文以家族企業(yè)經(jīng)典的“競爭優(yōu)勢”理論和“控制權(quán)私利”理論為出發(fā)點，研究了不同環(huán)境下信息透明度對家族企業(yè)價值的不同影響。信息透明度與企業(yè)價值在“競爭優(yōu)勢”和“控制權(quán)私利”的理論條件下有相反的兩種關(guān)系，本文的研究結(jié)果表明信息透明度與企業(yè)價值呈反方向變化關(guān)系，符合“控制權(quán)私利”理論框架。通過對我國家族企業(yè)的去家族化研究，我們進一步發(fā)現(xiàn)信息透明度對企業(yè)價值與家族企業(yè)去家族化有減弱作用，因而“控制權(quán)私利”假設(shè)更加符合我國家族企業(yè)的現(xiàn)狀。較高的信息透明度可以促進企業(yè)價值，同時企業(yè)去家族化的概率會增加。另外，本文通過家族企業(yè)去家族化前后的績效比較，說明了家族企業(yè)在去家族化后績效顯著提升。
 
本文的研究結(jié)論表明，目前我國的家族企業(yè)多數(shù)屬于“控制權(quán)私利”型，有些家族企業(yè)的傳統(tǒng)家族管理企業(yè)價值已明顯落后，而且去家族化后的績效有顯著提升，說明家族企業(yè)適時的去家族化是有必要的。隨著我國經(jīng)濟環(huán)境的明顯改善，信息透明度的提高會加速家族企業(yè)去家族化的進程。本文的研究結(jié)果不僅有助于家族企業(yè)根據(jù)企業(yè)發(fā)展狀況進行相關(guān)決策，也可以為資本市場中的投資者的投資決策提供一些參考。
 
注釋：
 
①Wind資訊統(tǒng)計，全年重要股東減持股份約225億股，市值約為2505億元。
 
②本文采用TobinQ作為企業(yè)價值的衡量指標，TobinQ是企業(yè)市值與賬面價值的比值，不僅考慮了企業(yè)的財務(wù)指標，同時還考察了企業(yè)在市場中的價值。
 
③在我國目前的市場環(huán)境下，外部投資者更加看重投資的短期即時回報，而忽略企業(yè)的長期發(fā)展，這與家族成員對企業(yè)的期望是相矛盾的，因此家族對企業(yè)的監(jiān)督可以降低監(jiān)督成本和代理成本。
 
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